Interview mit Börsen-Zeitung

Interview mit Sabine Lautenschläger, Mitglied des Direktoriums der EZB und stellvertretende Vorsitzende des Aufsichtsgremiums der EZB,
geführt von Mark Schrörs und publiziert am 30. September 2016

Frau Lautenschläger, der Chefökonom der Zentralbank der Zentralbanken BIZ, Hyun Song Shin, hat jüngst im Interview der Börsen-Zeitung gewarnt, dass die großen Notenbanken, also auch die Europäische Zentralbank (EZB), womöglich schon den Punkt erreicht haben, an dem ihre Politik mehr Schaden anrichtet als Nutzen stiftet. Was macht Sie zuversichtlich, dass der Nutzen der EZB-Politik die Kosten aktuell überwiegt?

Unser Mandat ist es, mittelfristig Preisstabilität zu sichern; und das bedeutet eine mittelfristige Inflationsrate von unter, aber nahe 2%. Davon sind wir seit einiger Zeit weit entfernt. Daher ist eine expansive Geldpolitik derzeit angemessen - auch wenn man über einzelne Instrumente diskutieren kann. Ob unsere Geldpolitik Nutzen schafft, lässt sich daran einschätzen, ob sie in der Realwirtschaft ankommt und positive Effekte zeigt. Das ist mit Blick auf das Gesamtpaket sicher noch der Fall: Die Kreditbedingungen für Unternehmen und Haushalte verbessern sich weiterhin, die niedrigen Zinsen regen Investitionen an und die Kreditvergabe nimmt zu. Würden Banken weniger Kredite vergeben, wäre das eins der möglichen Warnsignale, Kosten und Nutzen neu zu überdenken. Das ist aber nicht der Fall.

Es geht aber auch um nachteilige Nebenwirkungen wie Preisverzerrungen an den Finanzmärkten.

Ich gebe Ihnen Recht: Kosten und Nutzen geldpolitischer Maßnahmen müssen in der richtigen Balance stehen – und zwar nicht nur kurzfristig. Wir sehen eine wirtschaftliche Erholung im Euroraum. Dazu haben die Maßnahmen wesentlich beigetragen, die der EZB-Rat 2014 und 2015 ergriffen hat, als die Abwärtsrisiken groß waren. Damit ist der Boden bereitet für mehr und robusteres Wachstum, für mehr Arbeitsplätze und damit am Ende auch für eine höhere Inflation. Die andere Frage ist aber sicherlich, welche Risiken als Nebeneffekte entstehen, vor allem je länger wir bestimmte Maßnahmen aufrechterhalten.

Welche Risiken bereiten Ihnen denn besonders Sorgen?

Es gibt eine Reihe von Risiken; ich würde aber keine Reihenfolge aufstellen wollen. Das eine sind falsche Anreize etwa für die Politik, wenn der Druck, Strukturreformen zu implementieren, geringer wird. Das andere sind mögliche Vermögenspreisblasen. Aktuell werden etwa bei den Immobilienpreisen hier und da Übertreibungen sichtbar. Das muss aber noch keine Blase sein; und hier kann man mit makroprudenziellen Instrumenten gegensteuern. Schließlich gilt es stets zu überlegen, welche langfristigen Auswirkungen eine sehr expansive Geldpolitik auf die Finanzbranche hat.

Was den weiteren Kurs der EZB betrifft: Ist eine weitere Ausweitung des Wertpapierkaufprogramms Quantitative Easing (QE) nicht längst ausgemachte Sache – allein schon deshalb, weil Turbulenzen drohen, wenn Sie die Käufe von März auf April 2017 auf einen Schlag von 80 Mrd. Euro monatlich auf null herunterfahren?

Derzeit sehe ich keinen Anlass für einen zusätzlichen Stimulus. Aber ein Ausstieg muss natürlich vorsichtig gestaltet werden. Das werden wir auf Basis der dann vorliegenden Daten diskutieren und entscheiden. Die Informationen, die wir zuletzt erhalten haben, sprechen dafür, dass wir uns mit Blick auf Wachstum und Inflation auf dem Pfad bewegen, den wir prognostiziert haben. Die wirtschaftliche Erholung ist moderat, aber robust. Auch die Risiken aus dem Brexit sind bisher nicht so zu Tage getreten, wie viele befürchtet hatten.

Aber die Entscheidung über die Zukunft von QE kann die EZB doch nicht erst im März treffen?

Dazwischen gibt es auch noch Sitzungen. Wir werden dann entscheiden, wenn es nötig ist.

Wenn es eine Verlängerung von QE gibt - wären Sie dann dafür, den Exit gleich mit zu planen, etwa über ein "Tapering", also ein langsames Auslaufen der Käufe?

Noch einmal: ich sehe keinen Grund für einen zusätzlichen Stimulus. Wir bewegen uns auf dem vorgesehenen Pfad. Über die Art des Ausstiegs werden wir zu gegebener Zeit entscheiden.

Sind angesichts dieses Szenarios Spekulationen an den Märkten über Aktienkäufe durch die EZB oder den Erwerb von Bankanleihen nicht völlig irrational?

Solche Debatten passen ganz sicher nicht zu diesem Szenario. Unabhängig davon würde ich es aber auch nicht gut finden, derlei Papiere zu kaufen. Das ist meines Erachtens nichts, was man als geldpolitisches Instrument in Erwägung ziehen sollte.

Zumal bei Bankenanleihen hinzu kommt, dass die EZB auch Aufseherin der Institute ist?

Unabhängig von der Frage, wie dies zu einer Notenbank mit bankaufsichtlichen Aufgaben passt, wäre es aus meiner Sicht ein problematischer Schritt; es setzt für Banken die falschen Anreize.

Der EZB-Rat hat die Fachgremien nun beauftragt, Optionen zu prüfen für eine reibungslose Umsetzung des QE-Programms. Drohen bereits bis März 2017 Engpässe bei den für den Kauf verfügbaren Papieren oder erst, wenn der EZB-Rat QE ausweiten würde?

Das hängt von der Entwicklung der Renditen der entsprechenden Papiere ab, vor allem, weil wir beschlossen haben, keine Anleihen mit Renditen unterhalb des Einlagensatzes zu kaufen. Die Fachgremien werden sich nun die Stellschrauben, die es gibt, genau anschauen. Dann werden wir als EZB-Rat die Optionen zu gegebener Zeit betrachten und diskutieren, in welche Richtung es gehen könnte - ob überhaupt Handlungsbedarf besteht, und wenn ja, wie. Ich sehe derzeit allerdings keinen Anlass, die grundsätzliche Ausrichtung des Programms zu ändern.

Im Fokus der Debatte steht nicht zuletzt die Aufteilung der QE-Käufe auf die einzelnen Länder anhand des EZB-Kapitalschlüssels. Auch in der EZB argumentieren einige, es wäre effizienter, sich etwa an den ausstehenden Schulden am Markt zu orientieren. Ist der Kapitalschlüssel etwas, über das Sie zu diskutieren bereit wären, oder würde es den Charakter von QE grundlegend verändern?

Noch einmal: Aktuell halte ich es nicht für angebracht, an der grundlegenden Ausrichtung etwas zu ändern.

Und was ist mit einer weiteren Zinssenkung, vor allem des Einlagenzinses von aktuell -0,4%?

Meiner Meinung nach ist dieses Instrument ausgereizt.

Aber dann macht doch auch die Forward Guidance, also der Zinsausblick auf anhaltend niedrige oder eben noch niedrigere Zinsen, keinen Sinn mehr.

Wie gesagt, meiner Meinung nach sind noch niedrigere Zinsen nicht der richtige Weg. Im Übrigen bezieht sich die Forward Guidance nicht nur auf den negativen Einlagenzins.

Die Debatte über weitere EZB-Maßnahmen resultiert vor allem auch daraus, dass die langfristigen Inflationserwartungen an den Märkten deutlich unterhalb von 2% liegen. Hat die EZB ein Glaubwürdigkeitsproblem?

Ich sehe nicht, dass die EZB ein Glaubwürdigkeitsproblem hat. Fakt ist, dass Geldpolitik Zeit braucht, um ihre volle Wirkung zu entfalten. Wenn eine Zentralbank etwas entscheidet, gibt es erst einmal einen psychologischen Effekt – die Märkte schreien Hurra. Dann aber müssen sich die Maßnahmen durchs Finanzsystem in die Realwirtschaft durcharbeiten. Die Maßnahmen, die wir 2014 und 2015 ergriffen haben, beginnen jetzt in den Kreditbedingungen spürbar zu werden.

Das Wachstumspotential einer Volkswirtschaft und damit auch die Inflationsentwicklung hängen aber nicht nur von der Handlungsfähigkeit der Zentralbank, sondern auch von der Fiskal- und Strukturpolitik der Regierungen ab – und da muss eindeutig mehr gemacht werden.

Aber ist es dann nicht total kontraproduktiv, wenn die EZB wie im Dezember 2015 und März 2016 im Drei-Monats-Rhythmus große Lockerungspakete beschließt und so suggeriert, sie könne kurzfristig etwas bewirken, diese geschürte Hoffnung dann aber enttäuscht wird? Wäre es da nicht besser, die Gründe für die niedrige Inflation besser zu erklären?

Ich betone seit langem, dass eine Rückkehr zu den 2% dieses Mal einige Zeit dauern wird. Entscheidend ist nicht die kurzfristige, sondern die mittel- und langfristige Perspektive. Wir müssen nicht auf jede Abweichung vom Inflationsziel reagieren, sondern unter anderem prüfen, welche Gründe dies hat und ob es ein langfristiger Trend ist. Würden wir bei jeder Abweichung unser Inflationsziel in Frage stellen, dann würden wir erst recht unsere Glaubwürdigkeit verlieren.

In den USA gibt es derzeit eine Diskussion, ob das Inflationsziel nicht höher als die verbreiteten 2% liegen sollte. Hielten Sie es für sinnvoll, Strategie und Ziel der EZB zu überprüfen, zumal die letzte Review 13 Jahre her ist?

Wenn Sie sich die Literatur und Aussagen von Volkswirten anschauen, sagen einige, die 2% sind zu hoch, und andere, das Ziel sollte noch höher sein. Vielleicht liegen wir also in der Mitte ganz richtig. Aber ernsthaft: Solch eine Debatte sollte man nur führen, wenn man langfristig erkennen kann, dass sich die Grundbedingungen geändert haben. Dafür ist es jetzt zu früh. Ich bin zudem überzeugt, dass man gerade in der Krise nicht plötzlich auf ein anderes Pferd setzen sollte.

Lassen Sie uns zur Bankenaufsicht kommen: Nach der Angst vor einer erneuten Bankenkrise im Frühjahr hat sich die Lage beruhigt, obwohl sich an der fundamentalen Lage kaum etwas geändert hat. In den vergangenen Tagen haben die Sorgen an den Märkten um die Banken wieder zugenommen. Droht nun ein neuer Sturm?

Die Märkte reagieren mitunter sehr stark auf Neuigkeiten und differenzieren nicht immer zwischen den unterschiedlichen Instituten. Die Verbesserungen im Gesamtbild, die es seit 2008/2009 gegeben hat, werden dann oft vergessen. Die Banken sind heute beispielweise im Schnitt sehr viel besser kapitalisiert als vor der Krise, und auch bei der Aufsicht hat sich viel getan.

Aber das Problem einer anhaltend niedrigen Profitabilität, ein wesentlicher Treiber des Aktienkursverfalls im Frühjahr, ist doch weiter virulent - nicht zuletzt als Folge der Niedrigzinsen.

Die Profitabilität von Banken ist natürlich ein großes Thema. Etliche Institute müssen ihr Geschäftsmodel überdenken und sich an die neuen Gegebenheiten anpassen. Das Niedrigzinsumfeld ist dabei nicht die einzige Herausforderung. Hier ist mir die Diskussion in Deutschland oft zu einseitig.

Weil die Banken auch profitieren?

Ja, die Banken haben durch die niedrigen Zinsen auch Vorteile. Das hat man auch im letzten Jahr sehr deutlich gesehen. Die Refinanzierungskosten sind gesunken und das Kreditvolumen gestiegen, was sich positiv auf das Zinsergebnis ausgewirkt hat. Schließlich sollte man nicht vergessen, dass Banken ein Spiegel des wirtschaftlichen Umfeldes sind, in dem sie agieren. Wenn die Geldpolitik die Wirtschaft stärkt, profitieren die Kunden der Banken und damit auch die Banken. Eine anhaltende Phase niedriger Zinsen bringt aber auch Probleme mit sich; Erträge aus der Fristentransformation lassen sich nur schwer erwirtschaften. Das ist ganz klar eine Herausforderung für einige Institute. Die Frage ist: Wie lange überwiegen die Vorteile die Nachteile? Bislang war die Niedrigzinsphase für die Banken unter dem Strich eher vorteilhaft. Je länger sie andauert, desto schwieriger wird es aber für manche Institute.

Was das Problem der Fristentransformation betrifft, hat sich Japans Notenbank nun wieder einmal als sehr innovativ erwiesen: Sie will eine gewisse Steilheit der Zinsstrukturkurve ansteuern. Ist das ein Modell für die EZB?

Zu dem geldpolitischen Kurs einer anderen Notenbank äußere ich mich nicht. Ihre Frage stellt sich für mich nicht, da wir uns auf unserem projizierten Pfad befinden.

Einige Beobachter befürchten dennoch eine „Japanifizierung“ der Eurozone, insbesondere mit Blick auf das Risiko, dass die unbegrenzte EZB-Liquidität „Zombie-Banken“ künstlich am Leben hält.

Mit unseren Liquiditätshilfen seit 2007 sind wir unserer Rolle als „Lender of last resort“ für die Banken gerecht geworden. Es gibt aber auch signifikante Unterschiede zu Japan: In der Eurozone gibt es sehr viel mehr Banken mit sehr unterschiedlichen Geschäftsmodellen. Auch die Struktur der Realwirtschaft ist heterogener. Abgesehen davon ist das makroökonomische Bild in Europa ein anderes als in Japan.

Ist es nicht etwas paradox, dass sich ausgerechnet das Geschäftsmodell, das sich in der Finanzkrise als besonders widerstandsfähig erwiesen hat - das Einlagengeschäft - nun am stärksten unter der Niedrigzinspolitik leidet?

Einlagengeschäft ist kein Geschäftsmodell. Einlagen als solches bringen einer Bank gar nichts, wenn sie auf der anderen Seite nicht ausreichend Kredite vergeben kann. Denn dann hat sie nur die Kosten durch die Einlagen, aber keinen Ertrag.

Nicht zuletzt wegen der Abhängigkeit vieler deutscher Banken vom Einlagengeschäft gibt es Sorge, dass sie die Sorgenkinder der Zukunft in Euroland sein könnten. Ist diese Sorge berechtigt?

Es ist nicht richtig, verallgemeinernd von den deutschen oder den europäischen Banken zu sprechen. Es gibt sehr unterschiedliche Geschäftsmodelle bei den Instituten. Und auch deutsche Banken betreiben nicht nur das Einlagengeschäft. Die Frage der Tragfähigkeit eines Geschäftsmodells hängt nicht alleine davon ab, wie niedrig oder hoch die Zinsen sind. Da spielen viele Faktoren mit: Kostenstrukturen, Ertragssäulen, die Wettbewerbssituation. Das Thema Wettbewerb und Ertragsfähigkeit gab es schon lange vor der Finanzkrise und der Niedrigzinsphase. Das wurde schon intensiv diskutiert, als die Zinsen noch ganz anders aussahen. Die Niedrigzinspolitik wird oft als Erklärung für Probleme herangezogen, die tiefer liegen und struktureller Natur sind.

Für viele Schlagzeilen hat zuletzt vor allem die Deutsche Bank gesorgt. Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat sie gar als womöglich größten Herd systemischer Risiken im globalen Bankensystem bezeichnet. Spekulationen über Staatshilfen reißen nicht ab. Ist die Deutsche Bank auch für die EZB-Aufsicht ein besonderes Sorgenkind?

Als Aufsicht äußern wir uns über einzelne Banken nicht öffentlich.

Aber da gibt es auch noch die von den USA in Aussicht gestellte Geldstrafe von 14 Mrd. Dollar wegen früherer Hypothekengeschäften - das stellt ein weiteres Risiko für die Bank dar, oder?

Wie gesagt, zu einzelnen Banken äußere ich mich nicht. Es gehört zum aufsichtlichen Tagesgeschäft Rechtsrisiken in den Instituten im Auge zu behalten. Wir lassen uns dazu nicht nur von den Banken unterrichten, sondern tauschen uns auch mit unseren Aufsichtskollegen aus.

Eine Reihe EZB-Vertreter hat zuletzt für grenzüberschreitende Bankenfusionen in Europa plädiert. Steht das nicht im Widerspruch zu dem Ziel, die Too-big-to-fail-Problematik einzudämmen?

Wir betreiben als Bankenaufseher keine Strukturpolitik. Aber wir schauen uns intensiv die Tragfähigkeit der Geschäftsmodelle an. Im Durchschnitt bestätigt sich da eine im Prinzip banale Erkenntnis: In Bankensystemen mit weniger Instituten, also einer höheren Konzentration, sind Banken ertragsstärker. Gerade im aktuell schwierigen Ertragsumfeld können auch grenzüberschreitende Fusionen durchaus Charme haben. Denken Sie an die besseren Möglichkeiten zur Risikodiversifikation.

Und das Problem zu großer und komplexer Banken ist sekundär?

Solche Entwicklungen müssen nicht unbedingt bedeuten, dass die Banken komplexer werden. Und warum denken Sie nur an die ganz Großen, wenn wir über Fusionen sprechen? Außerdem hat der Gesetzgeber Instrumente und mit dem Single Resolution Board eine Institution geschaffen, mit denen wir in Bezug auf too-big-to-fail nun besser aufgestellt sind.

Die Banken klagen zunehmend, dass die Regulierung zur Bremse für das Wachstum wird. Ist das das übliche Klagen Betroffener oder steckt etwas Wahrheit drin?

Ganz sicherlich ist Regulierung und Aufsicht teurer geworden, als es vor zehn Jahren der Fall war. Banken müssen etwa mehr Eigenkapital für die gleichen Geschäfte vorhalten. Und die Institute müssen zudem sehr viel härtere Anforderungen der Aufseher erfüllen. Das aber zu Recht: Wir haben 2008/2009 gesehen, dass Institute alles andere als optimal aufgestellt waren. Fakt ist: Mittel- und langfristig kann eine gut kapitalisierte und gut geführte Bank sehr viel mehr Nutzen für die Realwirtschaft bringen als eine schwache Bank.

Also sind die Klagen überzogen?

Wir sollten darauf achten, dass das was in der Gesamtheit an Anforderungen beschlossen wird, stimmig ist und dem Ziel dient, ein stabileres Bankensystem zum Wohle der Volkswirtschaft und der Kunden zu schaffen. Wir sollten jetzt jedoch keinesfalls in das andere Extrem verfallen und wieder alles zurückdrehen. Dies wäre der aktuellen Situation nicht angemessen und damit würden wir auch die Lehren aus der Krise ignorieren.

Was halten Sie denn von dem Vorschlag auch aus Deutschland, Basel III in Europa nur auf die großen Banken anzuwenden – ähnlich wie in den USA?

Ich tue mich damit ein wenig schwer. In Deutschland beispielsweise stehen die kleinen Institute mit den Großen im Wettbewerb um die gleichen Kunden. Nehmen Sie beispielsweise den Mittelstand. Warum sollte Bank A da für das gleiche Geschäft weniger Eigenkapital vorhalten müssen als Bank B, nur weil deren Bilanz etwas größer ist? Ich tue mich aber sicher auch deshalb schwer mit diesem Vorschlag, weil Sparkassen und Genossenschaftsbanken in ihrer Gesamtheit als Verbund systemisch relevant sind.