Geldpolitik in Zeiten der Unsicherheit – Die EZB und die Krise

Rede von Sabine Lautenschläger, Mitglied des Direktoriums der EZB und stellvertretende Vorsitzende des Aufsichtsgremiums der EZB, Parlamentarischer Abend in Straßburg, 13. September 2016

Aller Anfang ist schwer; das gilt auch für die Geldpolitik.

Lassen Sie uns kurz zurückblicken auf die erste Notenbank Europas. Johan Palmstruch gründete die Stockholm Banco im Jahr 1656, führte das Papiergeld ein und löste eine Wirtschaftskrise aus. Was war passiert?

Zunächst betrieb die Stockholm Banco normales Bankgeschäft: Sie nahm Einlagen herein und vergab Kredite. Die Einlagen bestanden zu diesen Zeiten übrigens hauptsächlich aus Kupfermünzen, die in der gängigsten Stückelung riesig waren und knapp 20 kg wogen.

Im Jahr 1662 gab der schwedische Staat dann aber neue Münzen mit einem geringeren Kupferanteil aus. Die bei der Stockholm Banco eingelagerten alten Münzen mit dem höheren Kupferanteil wurden damit wertvoller, und die Einleger verlangten sie zurück. Die Bank bekam ein ernsthaftes Liquiditätsproblem, denn die begehrten Münzen waren als Kredite vergeben worden.

In dieser Lage hatte Johan Palmstruch eine Idee mit Folgen: Wer seine Münzen zurückverlangte, bekam stattdessen Papiergeld. Gedeckt war dieses Papiergeld durch die Münzen, die ja nicht verschwunden, sondern lediglich verliehen waren.

Bürger und Staat akzeptierten das Papiergeld; die Krise war verhindert. Gleichzeitig konnte die Stockholm Banco nun Kredite in Form von Papiergeld vergeben.

Das tat sie dann auch, allerdings etwas zu großzügig: Sie produzierte mehr Papiergeld als durch die Münzen gedeckt war. Die Bürger verloren das Vertrauen in den Wert des Papiergeldes, und Schweden erlebte eine Inflation.

Um die Inflation einzudämmen, gab die Stockholm Banco keine neuen Kredite und kein neues Papiergeld mehr aus. Das wiederum führte zu einer Wirtschaftskrise.

Im Jahr 1667 schloss der schwedische Staat die erste Notenbank Europas.

Seit dieser Episode sind 350 Jahre vergangen, 350 Jahre, in denen wir theoretisches Wissen und praktische Erfahrung gesammelt haben. Heute könnte jeder Wirtschaftsstudent im ersten Semester die Stockholm Banco vor den Gefahren ihrer Politik warnen.

War Geldpolitik in ihren Anfängen mehr Kunst als Wissenschaft, ist sie heute mehr Wissenschaft als Kunst. Doch all die Erfahrung und all das Wissen können nicht verhindern, dass Geldpolitiker sich auch heute noch plötzlich in schwierigem Gelände wiederfinden.

Denn nicht nur die Geldpolitik, sondern Unternehmen, Banken und andere Marktteilnehmer, aber auch Regierungen, haben großen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum und andere für die Notenbank wichtige Faktoren; damit haben sie auch Einfluss auf die Preisstabilität.

Zeiten der Unsicherheit

Wenn wir auf die vergangenen Jahre zurückblicken, sehen wir ein Jahrzehnt der Unsicherheit und der Krise; wir sehen einen ganzen Schwarm schwarzer Schwäne – Ereignisse also, die als nicht vorhersehbar gelten.

Wir sehen, wie die Insolvenz einer amerikanischen Investmentbank eine globale Finanzkrise auslöste. Wir sehen eine weltweite Wirtschaftskrise, eine europäische Staatsschuldenkrise, und wir sehen, wie das britische Volk sich für den Austritt aus der EU entscheidet. Der BREXIT war sicherlich ein Ereignis, mit dem viele nicht gerechnet haben; ein Ereignis, das die politische Unsicherheit erhöht hat und der Wirtschaft schaden kann.

Auch wenn es noch zu früh ist, die Auswirkungen des BREXIT auf die Wirtschaft abschließend einzuschätzen, zeichnen unsere aktuellen Prognosen ein ermutigendes Bild: Die Folgen scheinen kleiner zu sein, als viele befürchtet hatten. Dennoch ist es im Interesse aller, dieses Tal der politischen Unsicherheit so rasch wie möglich zu durchqueren.

Mittlerweile scheint Krise also zum Alltag geworden zu sein und das Unwahrscheinliche zum Normalfall. In solchen Zeiten der Unsicherheit dient die Geldpolitik als wichtiger Anker der Stabilität.

Dennoch haben die Krisen der letzten Jahre auch die Geldpolitik auf bis dahin unbekanntes Gelände gezwungen. Um das Ziel stabiler Preise zu erreichen, ist sie neue Wege gegangen.

Geldpolitik in Zeiten der Unsicherheit – auf neuen Wegen zum alten Ziel

Begonnen hat die Reise auf einem Weg, der eigentlich alles andere als neu ist. Nachdem im Herbst 2008 Lehman Brothers Konkurs gegangen war, überflutete eine Welle des Misstrauens den Bankensektor. Banken konnten kaum ihre eigenen Risiken einschätzen, geschweige denn die Risiken anderer Banken. Die Folge war, dass sie sich untereinander kein Geld mehr liehen, selbst solvente Banken konnten sich nicht mehr refinanzieren.

In dieser Lage sprang die EZB ein und übernahm die Rolle des Kreditgebers letzter Instanz, des Lenders of Last Resort.

Im Grunde genommen ist das keine neue Rolle für eine Zentralbank, sondern eine ihrer ursprünglichen Aufgaben. Sie geht zurück auf das Jahr 1873 und Walter Bagehot, der geschrieben hat, dass „im Falle einer Panik […] die Zentralbank solventen Banken zu einem hohen Zinssatz unbehindert Kredit gewährt auf alle guten Banksicherheiten.“

Daran hat die EZB sich gehalten. Sie hat den Banken unbegrenzt Liquidität angeboten und die Laufzeiten der entsprechenden Kredite verlängert.

Gleichzeitig hat sie die Liste der akzeptierten Sicherheiten erweitert. Als Lender of Last Resort gelang es der EZB, dem Bankensystem durch die erste Phase der Krise zu helfen.

Ebenfalls von Beginn der Krise an hat die EZB die Zinsen gesenkt. Und auch das war zunächst kein neuer Weg, sondern geldpolitischer Standard.

Je niedriger die Zinsen sind, desto attraktiver ist es für Unternehmen, zu investieren, und für Bürger, zu konsumieren. Die Nachfrage steigt und mit ihr die Preise.

Neuland hat die EZB betreten, als sie im Juni 2014 den Einlagenzins für Banken unter eine Marke gesenkt hat, die bis dahin als Barriere wahrgenommen worden war: Die sogenannte Nullzinsgrenze.

Notwendig gemacht hatten das eine nur schleppende wirtschaftliche Erholung sowie die anhaltend niedrige Inflation. Mittlerweile müssen Banken also Zinsen auf ihre Einlagen bei der EZB zahlen.

Es mag vielen merkwürdig erscheinen, jemanden dafür zu bezahlen, dass man ihm Geld leihen darf. Und tatsächlich geht es genau darum: Die einzelne Bank soll einen Anreiz bekommen, ihr Geld anderweitig zu verleihen – zum Beispiel, indem sie Kredite an Unternehmen vergibt. Das ist der eine Effekt von Minuszinsen.

Der zweite Effekt betrifft die Erwartungen der Anleger. Die wissen jetzt, dass die kurzfristigen Zinsen unter null fallen können. Mit diesem Wissen korrigieren sie ihre Zinserwartungen für die Zukunft nach unten und die langfristigen Zinsen fallen. Das verstärkt den gewünschten Effekt auf Investitionen und Konsum.

Die Minuszinsen haben allerdings gerade in Deutschland eine heftige Debatte ausgelöst. Es wird viel über „Strafzinsen“ geredet, die Sparern wie Banken schadeten und damit die Geldpolitik untergraben würden.

Vier Dinge kann ich dazu sagen.

Erstens setzt die EZB die Zinsen nicht willkürlich. Zinsen spiegeln immer die wirtschaftliche Lage wider – und die wird von Dingen beeinflusst, die jenseits der Geldpolitik liegen, von Arbeitsmarktpolitik, Steuerpolitik oder Fiskalpolitik zum Beispiel.

Die Zinsen in der aktuellen Lage zu erhöhen, würde niemandem nützen, am Ende nicht einmal den Sparern oder den Banken: der Aufschwung würde ausgebremst, die Arbeitslosigkeit steigen und die Inflation weiter fallen. Das würde nicht nur die Lage der Banken verschlechtern, sondern auch die Gefahr einer Deflation erhöhen.

Zweitens gilt für den Sparer: 3% Zinsen bei 3% Inflation sind genau dasselbe wie 0% Zinsen bei 0% Inflation – auch wenn es sich für viele anders anfühlt.

Entscheidend ist, was am Ende übrigbleibt, und das ist der Realzins. Der Realzins ist der Teil des Zinses, der nicht durch die Inflation aufgefressen wird. Und wenn wir auf die Realzinsen schauen, ist die aktuelle Lage nicht so ungewöhnlich. In Deutschland waren die Realzinsen zwischen 1974 und 1981 sowie zwischen 1989 und 1994 fast durchgehend negativ – es hat sich nur anders angefühlt, weil der Zins auf dem Papier positiv war.

Drittens schauen die Sparer natürlich trotzdem mit wenig Begeisterung auf die Erträge ihrer Sparbücher – das geht mir genauso.

Wir dürfen dabei aber nicht all diejenigen übersehen, die sich über niedrige Zinsen freuen dürfen. Wer einen Kredit aufnimmt, um ein Haus zu bauen oder in eine Geschäftsidee zu investieren, der profitiert. Bei steigenden Zinsen wäre es übrigens umgekehrt – dann würden die Sparer begünstigt und die Kreditnehmer belastet.

Zurzeit ist der Gesamteffekt neutral: Das durchschnittliche Nettozinseinkommen der Haushalte im Euro-Raum hat sich nicht verändert. [1]

Viertens sind in der Tat nicht nur die Sparer, sondern auch die Banken von den niedrigen Zinsen betroffen – ihre Zinserträge geraten unter Druck. Hier wird argumentiert, dass dieser Effekt letztlich die Wirksamkeit der Geldpolitik untergraben könnte. Wenn die Erträge der Banken zu stark sinken, könnten diese gezwungen sein, weniger Kredite zu vergeben oder höhere Zinsen für Kredite zu verlangen. Das wäre das Gegenteil dessen, was die Geldpolitik erreichen möchte.

Damit sind wir bei der absoluten Untergrenze für die Zinsen. Diese absolute Untergrenze ist erreicht, sobald sich die gewünschte Wirkung der Minuszinsen umkehrt – entweder, weil die Kreditvergabe leidet, oder weil Banken und Bürger anfangen, Bargeld zu horten.

Noch scheinen wir diese absolute Untergrenze nicht erreicht zu haben. Seit Mitte 2014 haben sich die Kreditbedingungen für Unternehmen und Haushalte verbessert, und auch das Kreditwachstum erholt sich. Gleichzeitig gibt die Entwicklung der Geldmenge keinen Hinweis darauf, dass Bürger oder Banken Bargeld horten.[2]

Aber sollten wir uns verpflichtet fühlen, die Zinsen weiter zu senken, nur weil die absolute Untergrenze noch nicht erreicht ist?

Ich denke nicht.

Die Bedingungen an den Finanzmärkten haben sich deutlich verbessert und das Wirtschaftswachstum ist auf Kurs – der geringe Effekt des Brexit zeigt wie robust die Erholung ist. Vor diesem Hintergrund zweifle ich am Nutzen weiterer Zinssenkungen – vor allem, wenn wir diesem Nutzen die Kosten gegenüberstellen.

Denn Minuszinsen haben nicht nur eine gewollte Wirkung, sondern auch ungewollte Nebenwirkungen. Dazu gehören nicht nur die Belastung von Sparern, Banken und Versicherern. Dazu gehören auch die Gefahr, den Reformdruck auf die Politik zu vermindern, und die Gefahr, Preisblasen zu erzeugen. Solche Maßnahmen sollten also nur solange angewandt werden wie es unbedingt notwendig ist und wie die Nutzen-Kosten-Bilanz noch positiv ist.

Um es zusammenzufassen: Trotz ihrer Risiken und Nebenwirkungen halte ich die Minuszinsen im Moment noch für gerechtfertigt. Darüber hinaus bin ich allerdings skeptisch, was weitere Zinssenkungen angeht.

Doch wie sieht es mit einem weiteren Instrument aus, mit dem die EZB in unbekanntes Gelände vorgedrungen ist?

Als sich in der zweiten Jahreshälfte 2014 die mittelfristigen Aussichten für die Wirtschaft verschlechterten und die Inflationserwartungen zurückgingen, beschloss der EZB-Rat, Anleihen zu kaufen – zunächst Staatsanleihen, später auch Unternehmensanleihen.

Dieses Programm soll die übrigen Maßnahmen unterstützen, indem es über verschiedene Kanäle die langfristigen Zinsen zusätzlich senkt und gleichzeitig signalisiert, dass Geldpolitik dem Ziel stabiler Preise verpflichtet ist.

Was wir bereits sehen, ist, dass die Anleihekäufe dazu beigetragen haben, die Kreditbedingungen für Unternehmen und Haushalte weiter zu verbessern. Um die weitergehenden Wirkungen auf Wachstum und Inflation statistisch zu analysieren, ist es allerdings noch zu früh. Analysen auf Grundlage theoretischer Modelle zeigen aber, dass das Programm wirken kann – auch wenn das Ausmaß der Wirksamkeit unsicher ist.[3]

Dennoch gilt auch hier: starke Medizin hat immer Nebenwirkungen. Gerade in Deutschland haben viele – verständlicherweise – die Sorge, dass diese Nebenwirkungen vor allem langfristig grösser sein könnten als die bezweckte Wirkung.

Die Kritiker des Anleihekaufprogramms argumentieren, dass es die Anleihemärkte verzerre, den Reformdruck für Regierungen senke, die Grenze zwischen Geldpolitik und Staatsfinanzierung verwische und auf lange Sicht die Finanzstabilität gefährde.

Wie gesagt, wir werden uns also noch einige Zeit in Geduld üben müssen, bevor wir die endgültige Bilanz des Anleiheprograms bewerten können. Jetzt gilt es, den bereits ergriffenen Maßnahmen die Zeit zu geben, zu wirken.

Deswegen sehe ich derzeit auch keinen Anlass, das Anleihekaufprogramm in seinen wesentlichen Gestaltungselementen zu ändern.

Fazit

Meine Damen und Herren, die Krisen der vergangenen Jahre haben die Geldpolitik in unbekanntes Gelände gedrängt.

Wir sind aber weit entfernt von den Zeiten der Stockholm Banco, als der Geldpolitik ein festes Ziel ebenso fehlte wie eine theoretische Grundlage und notwendige Erfahrung. Ja, die Krise hat die Geldpolitik in unbekanntes Gelände gedrängt, aber wir haben ein klares Ziel und können uns dank Theorie und Erfahrung orientieren.

Dennoch haben wir in den vergangenen Jahren vieles zum ersten Mal getan. Die entscheidende Frage ist, ob unser Paket an Maßnahmen wirkt – und nur im Paket lässt sich die Wirkung beurteilen. Sind wir unserem Ziel nähergekommen, die Inflation wieder auf ein stabiles Niveau von unter, aber nahe bei 2% zu bringen?

Was wir sehen, ist, dass sich die Bedingungen an den Finanzmärkten verbessern – das hatte ich mit Blick auf die einzelnen Maßnahmen bereits erwähnt. Und wenn sich die Bedingungen an den Finanzmärkten verbessern, ist der Boden für eine Rückkehr zu höherer Inflation bereitet.

Die Geldpolitik wirkt also. Wir nähern uns unserem Ziel, wenn auch auf neuen Wegen.

Zwei Dinge dürfen wir aber nicht übersehen.

Erstens lassen sich die einzelnen Maßnahmen nicht beliebig steigern – irgendwann stoßen zum Beispiel die Zinsen an ihre absolute Untergrenze.

Zweitens lassen sich die Maßnahmen nicht beliebig lange fortführen – irgendwann kommt der Punkt, an dem die Wirkung der Maßnahmen nachlässt und die Risiken überwiegen.

Meiner Ansicht nach brauchen wir statt immer neuer und immer extremerer Maßnahmen eher ein wenig Geduld. Wir sollten nicht vergessen, dass es ein mittelfristiges Ziel ist, die Inflation wieder auf ein Niveau von nahe bei, aber unter 2% zu bringen. Unsere aktuellen Prognosen sehen die Inflationsrate im Jahr 2018 wieder bei 1.6%.

Meine Damen und Herren, Preisstabilität ist eine notwendige Bedingung für Wachstum und Wohlstand, und die EZB tut alles, um Preisstabilität zu sichern. Die Geldpolitik allein kann aber keine Fabriken bauen, sie kann keine Arbeitsplätze schaffen, sie kann nicht die Staatshaushalte sanieren. Sie kann lediglich die richtigen Voraussetzungen dafür schaffen.

Letztlich sind die Regierungen in der Pflicht. Es ist an ihnen, die notwendigen Wirtschaftsreformen zu vollenden, das institutionelle Fundament der Währungsunion zu stärken und die Zeiten der Unsicherheit zu beenden.

Vielen Dank für ihre Aufmerksamkeit!



[1]ECB Economic Bulletin, Issue 4 / 2016, Box 3.

[2]Die Geldmenge M1, die auch Bargeld enthält, ist im Juni 2016 mit 8.6% langsamer gewachsen als noch im Mai (9.1%). ECB, „Monetary developments in the euro area“, 27. Juli 2016.

[3]Deutsche Bundesbank (2016), Monatsbericht Juni 2016.

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